Hana Securities Additional Discussion Report: SSC Credit-Risk Monitoring Discussion

• レポート日: 2026-09-17
• 発行体 / テーマ: Hana Securities Co., Ltd. / クレジットリスク・モニタリングの枠組み
• レポート種別: additional_discussion
• 議論範囲: 資産の質、流動性、発行型短期金融商品の拡大、グループ支援、収益耐性に関する、プロジェクト指定のSSC外部ディスカッション
• 参照コンテキスト: 2026-09-17付SSC外部ディスカッション、2026-05-16付Hana Securities Issuer Summary、2026-08-03付Hana Securities Issuer Flash

1. Purpose and Treatment

本補足レポートは、プロジェクト指定のSSC外部ディスカッションで提示された分析上の質問と回答を記録・保存するものである。新たな事実を検証するものではなく、既存のissuer summary、issuer flash、issuer notes、knowledge snapshot、source registryを修正するものでもない。

本ディスカッションでは、外部資料内でWeb確認済みとされる情報と、分析上の感応度およびモニタリング仮説を組み合わせている。したがって、以下の数値、経営陣の発言、格付会社の解釈は、(i) 既存レポートですでに確認済みのコンテキスト、(ii) SSCディスカッション内で提示された主張またはソースの読み取り、(iii) 一次資料の確認待ちで未確認の事項、の3区分で読む必要がある。特に、数値上の警戒レンジは分析上のモニタリング・ラインであり、公表された格付トリガーではない。

2. Discussion Takeaway

SSCディスカッションからのクレジット上の示唆は、二者択一ではなく条件付きで捉えるべきである。既存のissuer flashで示された1H26の大幅な業績回復は、Hana Securitiesが引当損失や評価損を初期的に吸収する能力を高めている一方、この回復が景気循環を通じて持続可能であること、あるいはPF、ブリッジローン、保証、自己勘定投資、ホールセール調達のリスクが低下したことを示すものではない。主なダウンサイドは相関リスクである。資産の質、時価評価、担保環境、リファイナンス・アクセスが同時に悪化すれば、収益が消耗し、資本面の柔軟性が低下し、想定されているHFG支援の重要性が一段と高まる可能性がある。

本ディスカッションでは、いくつかの比率を有用なシグナルとして扱っているが、それ自体を結論とはしていない。これには、報告されたNPL比率2.22%、2026年3月時点で100.1%とされた調整後3か月流動性比率、同じく2026年3月時点で183.6%とされた調整後営業用純資本比率が含まれる。より重要なのは、これらの指標が同時に悪化し、通常の市場調達、内部資本創出、あるいはグループ支援によって柔軟性を回復できなくなったことを示す観察可能な証拠を伴うかどうかである。

3. Q&A Discussion Notes

3.1 PF, guarantees and fair-value losses: when does an earnings issue become rating risk?

質問の意図。 最初のやり取りでは、不動産/PFの悪化や時価評価損が、1H26の業績回復による恩恵をどの時点で上回るのか、また通常の変動と格下げリスク事象を区別する指標は何かが問われた。フォローアップでは、エクスポージャーの移行に論点を絞り、保証の実行、ブリッジから本PFへのリファイナンス失敗、海外不動産の減損、引当カバレッジの低下が取り上げられた。

回答およびフォローアップ。 SSCディスカッションでは、検証済みの数値的な格下げトリガーは特定されていない。1H26の引当前利益KRW 399.4bn、純利益KRW 273.1bn、引当金KRW 54.1bn、処分・評価損益マイナスKRW 104.1bnは、信用コストと評価損が同時に発生する中でも、収益が初期的にはその圧力を吸収したことを示すとされた。また、約KRW 6tnの自己資本、S&Pが2026年6月について報告した約1,551%のNCR、2024年末時点の不動産エクスポージャー約KRW 4.7tnもコンテキストとして引用されたにすぎず、この過去時点のエクスポージャーは、検証済みの1H26エクスポージャー指標ではない。

ディスカッションの感応度分析では、資金調達と資本が安定している場合、合計でおおむねKRW 300bn-500bnの損失は収益上の問題にとどまり得る一方、累積損失が持続的にKRW 0.7tn-1.0tn以上へ近づく場合には、資本面で重要になる可能性があるとされた。これらのレンジは仮説であり、格付会社の基準ではない。フォローアップでは、最も重要な悪化パターンとして、保証が実行されて問題資産として資金化されること、ブリッジローンのリファイナンス失敗、海外不動産の評価悪化、引当が損失悪化に追随できないことが同時に起こるケースが強調された。

クレジット上の含意。 NPL比率の上昇だけでは、格下げリスクを裏付けるには不十分である。実務上のエスカレーション・パターンとしては、PF/Stage 3への継続的な移行、弱い引当カバレッジ、信用コストと評価損によって引当前利益の大半が消費されること、損失要因によるNCR低下、そして同時に市場調達環境が悪化することが挙げられる。本ディスカッションではまた、保証や公正価値評価されるオルタナティブ投資は、NPL比率に十分反映される前に経済的価値が悪化する可能性がある点にも注意を促している。

疑義および未確認事項。 2026年6月時点の構成、優先劣後、担保、LTV、ブリッジローンの移行状況、保証利用状況、引当カバレッジ、FVTPL感応度については、既存レポートまたはSSC資料で確認されていない。会計上の損失と追加的な規制上のリスク所要額との関係も未確認である。

3.2 Wholesale funding: the boundary between manageable dependence and liquidity stress

質問の意図。 2つ目のやり取りでは、repoのヘアカット、CPおよび短期債のロールオーバー障害、担保価値の低下、外貨調達圧力のどのような組み合わせが、実質的な流動性懸念につながるのかが問われた。フォローアップでは、調整後流動性比率が100%近辺で、偶発債務が流動性ギャップにほぼ匹敵する状況において、何が決定的な悪化要因となるかが問われた。

回答およびフォローアップ。 SSC資料では、2026年3月時点で3か月以内流動資産KRW 32.99tn、負債KRW 28.83tn、ギャップKRW 4.16tn、偶発債務KRW 4.13tn、調整後流動性比率100.1%というKISデータが引用された。ディスカッションでは、これをハードな格付上の境界線ではなく、薄いバッファーとして適切に扱っている。一時的に100%を下回っても、通常のrepo、CP、債券調達で修復できる場合と、資産売却や継続的なグループ流動性に依存しなければ修復できない長期的な不足とは区別される。

回答では、CP/repoの期間短期化が継続すること、ロールオーバーが弱まること、ヘアカットが上昇すること、担保面の柔軟性が低下することが先行シグナルとして順位付けされた。PF保証の実行は、リファイナンスの柔軟性が低下しつつある中で資金需要を生むため、ストレスを増幅する要因とされた。リファイナンス失敗に起因する資産の強制売却は、調達モデルが構造的に弱くなったことを示す最も明確な実現済みの証拠として扱われた。

クレジット上の含意。 実務上の格下げリスク構成は、流動性比率単独ではなく、調整後流動性比率が持続的に100%を下回り、通常のホールセール・リファイナンスが明確に弱まり、かつ資産売却またはグループ流動性への実質的な依存が高まる状況である。タイムリーかつ一時的なHFGまたはHana Bankのファシリティ利用は、現在の支援前提と整合的である。一方、外部市場へのアクセスが回復しないためにファシリティ利用が長期化する場合、単体ベースの流動性プロファイルは弱まる。明確なストレス下で支援が遅延または不十分であれば、支援前提自体にも疑義が生じる。

疑義および未確認事項。 同一手法による2026年6月の調整後流動性、repoのヘアカットと満期、CPのロールオーバー率、非拘束担保、外貨調達条件、ファシリティのコミット状況と利用状況、資産売却があった場合の理由は未確認である。本ディスカッションのいかなるソースも、特定の流動性比率またはファシリティ利用水準に連動する機械的な格付トリガーを示していない。

3.3 Short-term financing business: franchise benefit versus capital and liquidity transformation

質問の意図。 3つ目のやり取りでは、ライセンス取得後の短期金融事業が、レバレッジ、満期変換、偶発リスク対応能力を損失吸収力以上の速度で高めることなく、フランチャイズ収益を改善できるかが検証された。フォローアップでは、資本指標がストレスを受ける前に、経営陣が実際に成長を抑制することを示す証拠に焦点が当てられた。

回答およびフォローアップ。 SSCディスカッションでは、経営陣が2026年にKRW 2tnのfinancing-note調達を目標としており、その一部を流動性の高い国債、CD、repoに維持し、満期管理とHFGの流動性チャネルで補完すると説明しているとされた。また、調達資金のおおむね30%を換金性の高い資産に保持する運用慣行があるともされた。これらはディスカッション内で報告された経営陣の発言であり、本レポートで独立に再確認した事実ではない。

外部資料では、この戦略と、引用されたKISのトレンドが対比されている。調整後レバレッジは2024年末の11.0xから2025年末の12.5xへ上昇し、非マッチ借入/自己資本は2026年3月までに約168.5%へ上昇、短期調達比率も上昇し、調整後営業用純資本は183.6%へ低下したとされる。また、KISが示したとされる調整後営業用純資本150%未満の持続的な低下要因に言及する一方、その公表済み要因と、ディスカッションで設定した160%-170%の分析上の警戒エリアを明確に区別している。

クレジット上の含意。 重要なのは発行量それ自体ではなく、資金の運用先と成長規律である。financing-noteの拡大は、調達源を分散し、真に流動性の高い準備資産を維持し、分散されたコーポレート・ファイナンス資産を支えるのであれば、建設的となり得る。一方、短期負債によって、流動性が低い、劣後性が高い、評価変動に敏感、あるいは不動産関連の資産を一段と資金調達し、非マッチ借入や資本消費が内部留保の増加を上回る場合にはネガティブである。規律を示す最も強い証拠は、公表された規制上または格付上の閾値に近づく前に、自主的に発行を抑制し、非流動性コミットメントを削減し、流動資産配分を高め、あるいは先制的な資本対応を行うことである。

疑義および未確認事項。 レバレッジ、非マッチ借入、短期調達比率、非流動資産への資金配分、社内調整後資本フロア、成長停止トリガーについて、検証済みの公表上限は確認されていない。また、HFG支援ラインがコミット型かどうか、それが社内流動性リミットにどのように組み込まれているか、HFGが成長に伴う圧力に対する資本支援をコミットしているかどうかも未確認である。

3.4 HFG support and core-subsidiary status: the behavioural test

質問の意図。 4つ目のやり取りでは、明確な資本不足以外に、何がHana SecuritiesのHFGにおける戦略的重要性を低下させ得るか、また将来のストレス局面で親会社のどのような行動がcore-subsidiary前提を裏付け、または弱めるかが問われた。

回答およびフォローアップ。 SSC資料では、S&PがHana SecuritiesをHFGのcore subsidiaryとみなし、予見可能な状況では支援が期待される一方、タイムリーな支援がないままNCRが大幅に悪化した場合、グループ内の位置付けが弱まり、発行体格付が大幅に低下する可能性があるとの見解を示しているとされた。本ディスカッションでは一貫して、この支援期待を特定債務に対する明示的保証とは区別している。

早期シグナルとして、低収益が長期化すること、是正措置が繰り返し必要となること、HFGのノンバンク戦略への貢献が低下すること、資本配分が変化すること、所有構造またはガバナンスが変化すること、戦略的成長資本が引き揚げられることが挙げられた。実務上のテストは戦略的な言辞ではなく、Hana Securitiesに重大な資本または流動性需要が生じた際の実際の行動である。タイムリーかつ先制的な流動性または資本供給、一時的な収益希薄化を許容する姿勢、戦略的に重要な事業を維持することは、現在の前提を支持する。一方、支援が遅延、不十分、または条件付きであり、その結果として資産売却、非自発的なデレバレッジ、恒久的なフランチャイズ縮小を強いられる場合には、より懸念が大きい。

クレジット上の含意。 単発の資本注入や一時的な流動性ラインは、それ自体でネガティブではなく、期待されている支援を裏付ける可能性がある。支援依存がクレジット上の懸念になるのは、同一のリスクプロファイルを維持するために繰り返し支援が必要となる場合、通常の市場調達を長期的に代替する場合、またはグループに支援余力があるとみられるにもかかわらず迅速に支援が実行されない場合である。最も深刻な構成は、単体ベースの圧力と、HFGがコミットメントを弱めている、またはタイムリーな支援を提供できないことを示す証拠が同時に現れるケースである。

疑義および未確認事項。 利用可能なグループ・ファシリティの規模、法的形態、即時性、HFGの社内資本配分上の優先順位、将来のストレスに対するオペレーショナルな対応は未確認である。特定の親会社行動が、公表された自動的なグループ・ステータス変更トリガーとして示されているわけでもない。

3.5 Earnings resilience: when cyclical weakness becomes a capital-management issue

質問の意図。 5つ目のやり取りでは、資本市場の減速によって引当前利益が低下する一方、PF引当や評価損が高止まりする場合の影響が問われた。フォローアップでは、営業純収益/SG&Aカバレッジが120%-140%のレンジに入った場合、どのような対応がクレジット軌道を維持するかが問われた。

回答およびフォローアップ。 SSCディスカッションでは、純利益よりも先行するシグナルとして事業量指標を扱っている。具体的には、韓国株の売買代金、ブローカレッジ手数料、ECM/M&Aの完了案件、仕組商品発行、コーポレート・ファイナンス活動が挙げられた。また、1H26の業績回復とあわせ、営業純収益/SG&Aカバレッジについて、2023年47.9%、2024年148.4%、2025年約159%という過去実績が引用された。ディスカッションにおける120%-140%および100%-120%のカバレッジ・レンジは、ポートフォリオ・モニタリング上のマーカーであり、公表された格付会社の閾値ではない。

回答では、コスト削減だけでは不十分とされた。信頼できる対応としては、financing-noteとバランスシートの成長鈍化、新規の非流動性または高リスク資産への投資削減、流動資産配分の強化、利益留保または分配抑制、対象を絞ったコスト管理、そしてこれらの措置だけでは十分な資本を維持できない場合に限ったHFGからの資本支援、を組み合わせる必要があるとされた。カバレッジが100%-120%に近づく中でもリスク資産拡大を継続することが、主要な行動上の失敗と位置付けられた。

クレジット上の含意。 景気循環的な利益調整は、経営陣が早期に資本消費を抑制し、利益を留保するのであれば、より管理可能である。低いカバレッジ、持続的なPF/評価損、調整後資本の低下、非マッチ調達または非流動資産の継続的な増加が相互に強め合う場合、リスクは中期的に格付上重要となる。ディスカッションにおける最も強い警戒構成は、カバレッジが100%近辺まで低下し、リスク資産成長が継続し、親会社への分配が行われ、かつ資本増強が遅延する状況である。

疑義および未確認事項。 明示的な経営上のコスト・トリガー、収益カバレッジ目標、リスク資産成長上限、ストレス時の配当方針、資本注入コミットメントはいずれも確認されていない。SG&Aを1〜2四半期以内にどの程度調整可能かも未確認である。

4. Monitoring / Next Check

次回レビューでは、一次開示および格付会社の原資料を用いて、本ディスカッションの警戒ラインを既成事実として扱うのではなく、その妥当性を検証すべきである。確認価値が最も高い項目は以下のとおりである。

• 1H26およびそれ以降の単体ベースのPF、ブリッジローン、保証、コミットメント、海外不動産、資産クラス別引当、評価損益の開示を抽出し、エクスポージャーが同時に悪化しているか、また損失カバレッジがそれに追随しているかを確認する。
• 会計上の自己資本、調整後営業用純資本、規制上のNCRの定義を照合したうえで、トレンド変化を解釈する。非同等の比率を単純比較するのではなく、内部留保、総リスク、非マッチ借入とあわせて資本消費を追跡する。
• 次回のKIS流動性フレームワークおよび発行体の資金調達開示を入手し、調整後流動性、repoおよびCPの期間、ロールオーバーの質、担保余力、偶発債務の利用状況、外貨調達を確認する。
• financing-noteの発行と資金運用を、経営陣が示す段階的な成長方針および流動資産保有慣行と比較する。新規調達が他の短期負債を代替しているのか、それとも流動性変換全体を拡大しているのかを確認する。
• S&P、KIS、NICE、Korea Ratingsの原資料を確認し、資本充足度、流動性、資産の質、戦略的重要性、HFG支援の適時性に関する記述を精査する。
• 事業量および収益指標を、費用調整余地、資本留保、リスク資産成長とあわせて追跡し、損失吸収力が大きく低下する前に経営陣が対応しているかを評価する。

Candidate Items For issuer_notes.md

以下は将来検討用の候補にすぎず、issuer_notes.mdは変更していない。

5. Unverified / Pending Items

外部ディスカッションでは、有用となり得るデータポイントおよびソースの読み取りが提示されたが、本レポートではそれらを独立に検証していない。最も重要な未確認事項はエクスポージャーの中身であり、PF、ブリッジローン、保証、自己勘定投資、FVTPLポジションの詳細、それぞれの優先劣後と担保、損失分類、規制上のリスク所要額との結び付きについて、Hana Securitiesの一次開示による確認が必要である。

流動性に関する結論も暫定的である。ディスカッションでは2026年3月の調整後流動性バッファーが薄いことが引用されたが、対応する2026年6月時点のポジション、実際の調達期間、ヘアカットの推移、担保拘束、ロールオーバー実績、グループ・ファシリティがコミット型かどうか、また通常の財務運営手段としてのみ利用されているかどうかは確認されていない。HFGからの支援期待があることを、Hana Securitiesの債務に対する契約上の保証と解釈すべきではない。

最後に、提示された損失、資本、カバレッジの警戒ゾーンは、SSCディスカッションから導かれた分析上の構造である。正式な格付上の意味を付与する前に、格付会社の原レポートを取得すべきである。

6. Reference Context

• Hana Securities Issuer Summary、2026-05-16付。市場性調達、HFG支援期待、PF/保証および市場リスクのモニタリング、未解消の開示ギャップに関する既存コンテキストとして使用。
• Hana Securities Issuer Flash: 1H 2026 Business Results、2026-08-03付。1H26の業績回復、引当増加、処分・評価損益の悪化、報告されたNPL比率に関する既存コンテキストとして使用。
• 2026-09-17付プロジェクト指定SSC外部ディスカッション。本補足レポートにおいて、質問、分析仮説、提示されたソースの読み取り、フォローアップの枠組みを記録・保存するために使用。
• SSCディスカッション内で引用されたソース経路には、Hana Financial Groupの開示、S&P Global Ratings、Korea Investors Service、NICE Credit Rating関連の報道、Korea Investors Serviceの格付情報が含まれる。これらを将来のissuer reportに検証済み事実として取り込む前に、一次資料による確認が必要である。