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KOGAS Additional Discussion Report: Tariff Pass-Through and Under-Collected Gas Costs

Issuer: Kogas | Document: Additional Discussion | Date: 2026-06-05 | Event: Tariff Pass Through

1. Purpose and Treatment

本レポートは、KOGASのタリフ構造と2026年のパススルー状況について、ユーザー提供ディスカッションを既存レポートの文脈に接続する補助レポートである。ここでの追加ディスカッション上の数値、報道内容、LNGスポット価格、料金表の細目は、本作業では一次ソースで再検証していない。したがって、本文では「既存レポートで確認済みの文脈」と「ディスカッション上の追加主張・試算」を分けて扱う。

既存KOGAS issuer summaryと2026年1Q issuer flashで確認済みの中核見方は変わらない。KOGASは韓国のLNG輸入、受入基地、再ガス化、貯蔵、全国パイプライン、都市ガス会社・発電所向け卸供給を担う中核的な政府関連天然ガスインフラ発行体であり、料金制度と政府支援期待が信用力を支える。一方で、料金転嫁は完全自動ではなく、政府の物価・家計負担への配慮で遅れ得る。この遅れが未回収額、非金融資産、営業キャッシュフロー、金融負債に波及する。

2. Discussion Takeaway

ディスカッションから得られる最も重要な読み筋は、KOGASのパススルーを「制度上の回収権」と「短期の現金回収」に分けるべきだという点である。制度上は原料費、供給費用、保証リターンを料金に反映する費用回収型の枠組みがある。しかし、特に民生用・住宅用・暖房用の都市ガス料金は政治的に抑制されやすく、LNG価格や為替が急変した局面では、KOGASが先に原料費を負担し、差額を将来料金で回収する構造になりやすい。

2026年1Qは、民生用都市ガスの未回収額が2025年末のKRW 13.8649tnから2026年3月末のKRW 13.3717tnへ約KRW 493bn減少したため、少なくとも過去未回収分の一部回収は進んだと読める。ただし、これは「完全な即時パススルー」や「未回収額問題の解消」を意味しない。未回収額はなおKRW 13tn台であり、借入金残高もKRW 35tn超と報じられている。信用上は、1Qの改善を評価しつつも、2026年下期にLNG価格、油価連動契約、USD/KRW、政府の家庭用料金判断がどう動くかを確認する必要がある。

ディスカッション上の表現を信用レポート向けに丸めるなら、KOGASのタリフ・パススルーは「working, but not clean」である。発電用、産業用、商業用では比較的速く原料費が反映され始めている可能性がある一方、KOGASの財務制約の中心である民生用未回収額の本格回収は、家庭用料金の実際の引き上げがなければ確認しにくい。

3. Discussion Notes

3.1 既存レポートで確認済みの制度文脈

既存issuer summaryでは、MOTIEがMOEFおよびKOGASとの協議を経て単位供給マージンを決定し、KOGASはこの供給マージンに、LNG費用、輸送費、保険、税金、未回収額回収のための準備分などを含む単位原料費を加えてFormula Priceを算定する、と整理している。制度設計上は、合理的な供給費用、原料費、保証リターンを回収する構造である。

同時に、既存issuer summaryは、政府が販売価格の定期調整を停止する権限を持つ点をKOGAS固有の信用制約として扱っている。調整停止期間中にFormula Price上は回収できたはずだが請求できなかった金額は、回収予定時期に応じて流動または非流動の非金融資産に記録される。したがって、未回収額は通常の売掛金よりも規制資産に近い性格を持つ。会計上は将来回収可能な資産として認識されるが、現金では未回収であり、借入や社債発行で資金繰りを補う必要がある。

2026年1Q issuer flashでは、民生用都市ガス未回収額が約KRW 493bn減少したことを前向きな材料として扱った。ただし、同flashは、営業キャッシュフロー、料金改定、未回収額の減少継続、借入金減少をあわせて確認するまで、料金回収力が構造的に改善したとは断定しない姿勢を維持している。

3.2 ディスカッション上の追加整理: AGT、IGT、用途別の速度差

ユーザー提供ディスカッションでは、KOGASのタリフをAGTとIGTの二系統で見る整理が提示されている。AGTは既存の平均料金制度で、有効なLNG売買契約全体の平均調達コストを需要家に反映する仕組み、IGTは2022年以降の新規発電所などで特定LNG売買契約と特定発電所を結び付ける仕組み、と説明されている。このAGT/IGTの細目は、今回作業では既存issuer summaryに未反映であり、公式資料またはGMTN資料で再確認してから恒久レポートへ取り込むべき論点である。

用途別には、ディスカッションは次のような速度差を示している。発電向け、産業用、商業用は原料費調整が比較的速く、月次で反映されやすい。一方、民生用・家庭用・暖房用は、原料費変動が一定水準を超える場合に通常2か月ごとに調整されるが、政府が停止できるため、政治的な抑制を受けやすい。この見方は、既存issuer summaryの「完全自動ではないパススルー」という中核論点と整合する。ただし、2か月ごとの調整、3%トリガー、用途別の具体的な改定ルールは、次回更新時にKOGAS公式料金表、MOTIE資料、GMTN offering circularで確認する必要がある。

3.3 2026年にパススルーは始まっているか

ディスカッションでは、2026年のパススルー状況を「一部は始まっているが、民生用はまだ本格的ではない」と整理している。2026年4月に発電用、商業用、産業用などで料金引き上げがあった一方、民生用・家庭用は公共料金抑制方針の下で据え置き色が強い、という報道ベースの理解である。

この整理は、既存flashの数字と組み合わせると実務的に有用である。1Q26に民生用未回収額が減ったことは、過去分の回収が完全に止まっていないことを示す。しかし、家庭用料金が本格的に上がらないままLNG調達価格やウォン安が再燃すれば、2H26に回収ペースが鈍る、または再び未回収額が増える可能性がある。したがって、2026年の焦点は「1Qに減ったか」だけでなく、「7-8月以降の民生用料金判断で、増加再開を避けられるか」である。

3.4 「全部パススルー」の価格インパクト

ディスカッションでは、「全部パススルー」を二つに分けて試算している。第一は、足元の原料費差だけを家庭用料金に反映するケースである。ユーザー提供ディスカッション上のKOGAS公式料金表に基づく試算では、民生用・住宅用の原料費17.712ウォン/MJを商業・産業用等の原料費19.6132ウォン/MJに合わせる場合、差額は1.9012ウォン/MJであり、住宅用卸料金20.8495ウォン/MJに対して約9.1%の引き上げ余地となる。この数字は本作業で未検証であり、次回確認時には2026年6月時点のKOGAS料金表と用途区分を直接確認する必要がある。

第二は、過去の民生用未回収額まで短期で全額回収するケースである。ディスカッションでは、1ウォン/MJの引き上げで約KRW 0.5tnを回収できるという過去の説明を前提に、KRW 13tn超の未回収額を一気に解消するには20ウォン/MJ台後半の上乗せが必要となり、現行住宅用卸料金比では2倍超の水準になり得ると試算している。この試算は理論的にはKOGASの未回収額の大きさを示すが、政治的・実務的には非現実的である。信用分析上は、一括回収ではなく、数%から一桁台後半の値上げを複数回行い、未回収額を数年単位で減らせるかを見るべきである。

この点は、KOGASを「最終回収できるか」だけでなく、「どの速度で現金化できるか」で評価すべき理由をよく示している。制度上の回収権が強くても、回収速度が遅ければ、営業キャッシュフローと有利子負債には重い負担が残る。

3.5 LNG調達価格と為替の見方

ディスカッションでは、2026年初から足元にかけてアジアLNG価格が上昇し、スポットJKM、油価連動LNG契約、USD/KRWの三つがKOGASの原料費を押し上げる可能性があると整理している。KOGASの調達費はスポットJKMだけで決まるわけではなく、長期契約、油価連動、調達ミックス、為替、輸送費に左右されるため、JKMの上昇率をそのままKOGAS全量に適用してはいけない。

ただし、方向感としては、スポット価格上昇とウォン安は、追加調達や短期調達コスト、USD建てLNG代金のウォン換算額を押し上げる。民生用料金の改定が遅れる場合、これらは未回収額の再拡大要因になり得る。次回更新では、JKM、油価、USD/KRW、KOGASの料金改定、非金融資産残高を同時に見る必要がある。

4. Monitoring / Next Check

次回確認では、KOGASのパススルーを用途別、時期別、会計項目別に分けて見る。発電用・産業用・商業用で料金改定が進んでいても、民生用未回収額が減らなければ、単体財務の制約は大きく残る。逆に、家庭用料金が小幅でも継続的に引き上げられ、未回収額、非金融資産、借入金、営業キャッシュフローが同時に改善するなら、KOGASの単体財務正常化の確度は上がる。

監視項目は、2026年7-8月の民生用都市ガス料金改定、2026年2Qおよび3Qの民生用未回収額、流動・非流動非金融資産、営業キャッシュフロー、借入金残高、USD/KRW、油価連動LNG価格、JKM、MOTIE/MOEFの公共料金政策である。内部メモへの転記候補としては、「民生用料金改定と未回収額回収ペースを、2026年下期のKOGAS単体財務正常化の主要確認点にする」ことを次回データ更新時に検討する。

5. Unverified / Pending Items

本レポートでは、ユーザー提供ディスカッション上の次の論点を未確認事項として残す。AGTとIGTの制度詳細、2022年以降の新規発電所への適用条件、民生用料金の2か月ごと調整と3%トリガー、政府による停止権限の具体条項、2026年6月1日時点の用途別都市ガス卸料金、1ウォン/MJ引き上げあたり未回収額回収額、2026年4月の用途別料金引き上げ報道、2026年7-8月の料金調整見通し、FRED・Reuters・Trading Economics等のJKMまたはアジアLNG価格データは、次回更新時に一次ソースまたは信頼できる公開ソースで確認する必要がある。

また、2026年1Q issuer flashでは営業キャッシュフローを直接確認できていない。KOGASのパススルー改善を信用上の本格改善と扱うには、未回収額の減少だけでなく、営業キャッシュフロー、非金融資産の減少、借入金の減少、金融費用の低下をセットで確認する必要がある。

6. Reference Context