Working Note: Korea Midland Power

Knowledge Snapshot

本ファイルは、リサーチの引き継ぎに用いる発行体カバレッジ上のメモである。Korea Midland Power Co., Ltd.（「KOMIPO」）について確認済みの客観的情報を記録するものであり、作業ログやレポート草稿ではない。

最終更新日: 2026-09-03

Issuer Overview

• KOMIPOは、Korea Electric Power Corporationが100%保有する韓国の発電会社である。
• 韓国の電力産業再編の一環として、KEPCOからの物的分割により2001-04-02に設立された。
• 同社は、民間の独立系発電事業者（IPP）や韓国政府の直接発行体ではなく、KEPCO傘下の韓国政府関連発電会社として分析すべきである。

Core Credit View

• KOMIPOの支援要因込みの信用力は、KEPCOによる所有、韓国の電力供給における役割、KPXを通じたKEPCOへの販売、高い国内外格付け、および資本市場へのアクセスに支えられている。
• 一方、スタンドアローンの財務プロファイルにはより大きな制約がある。発電構成が火力に偏っていることから、収益は石炭・LNG価格、KRW相場、排出関連コスト、市場精算ルールの影響を受けるほか、同社は多額の短期金融負債と、中期的な電源転換投資の必要性を抱えている。
• 支援期待および公式格付け水準は、個別債券に対する明示的な保証や法的保護とは区別して考えるべきである。

Business and Franchise View

• KOMIPOは、Boryeongをはじめとする火力／LNG／再生可能エネルギー関連施設を含む発電資産を運営している。現行レポートで使用したDART提出資料では、2025年末および2026年3月末の発電容量は約10.8GWである。
• 発電した電力はKorea Power Exchangeを通じてKEPCOに販売する。この仕組みにより制度的なオフテイク基盤が確保されている一方、KOMIPOが小売価格を自由に設定できるわけではない。
• 収益は、韓国の変動費反映型電力市場、容量料金、系統限界価格、精算調整係数、KEPCOの財務状況、料金政策、発電所稼働率および燃料費に左右される。
• 現在進行中または計画中のプロジェクトには、Boryeong New Combined Cycle Unit 1、Haman Combined Cycle、Yongin Integrated Energy Project、Jeju LNG、およびGuryeとBonghwaの揚水発電プロジェクトが含まれる。

Capital Structure and Structural Points

• KOMIPOはKEPCO傘下の発電子会社である。KEPCOによる所有と支援期待は信用分析上の中核要素だが、KOMIPO債が自動的にKEPCOの直接債務となるわけではない。
• 分析上は、明示的保証、KEPCOによる親会社所有、韓国政府の政策上の重要性、格付けに織り込まれた支援、制度的な収益構造、および個別債券契約をそれぞれ区別する必要がある。
• 個別債券の分析では、発行体、保証人、政府保証、KEPCO保証、弁済順位、担保、ネガティブ・プレッジ、クロスデフォルト、支配権変更、税務、準拠法、通貨および上場先を確認する必要がある。

Liquidity and Funding View

• 抽出済みデータJSONには、詳細な財務、キャッシュフロー、債務および格付け数値が収録されている。確認できるトレンドとしては、収益性は低調だった2023年から改善した後、2025年には弱含み、1Q2026には黒字を確保したものの、その後2Q2026に大幅に悪化し、1H2026ではKRW139.3bnの営業損失とKRW131.7bnの純損失を計上した。
• 現金および流動金融資産は、流動金融負債に比して少ない。2026年6月末の流動金融負債はKRW2.819tnであった一方、現金と流動金融資産の合計は約KRW449.7bnにとどまった。このため流動性は、営業キャッシュフロー、債券発行、短期調達、KEPCOによる所有および支援期待に依存している。
• 電源転換プロジェクトは長期的な政策整合性を高める一方、その収益貢献が十分に顕在化する前に投資・借換需要を押し上げる。

Credit Strengths

• KEPCOによる100%所有と、韓国の電力供給システムにおける役割。
• KPXを通じたKEPCOへの制度的な販売。
• 韓国の発電会社の中でも大規模な発電容量。
• KOMIPO公式資料およびDART資料で確認される国内AAA / A1格付けと高水準の国際格付け。
• 収益損失にもかかわらず1H2026の営業キャッシュフローがプラスであったことに加え、債券および短期資金市場への継続的なアクセス。

Credit Weaknesses

• 火力に偏った発電構成により、石炭、LNG、為替、排出枠および環境規制へのエクスポージャーが生じている。
• 短期金融負債は、現金および流動金融資産に比して大きい。
• LNGコンバインドサイクル、統合エネルギー、揚水発電プロジェクトに関する中長期的な投資需要は引き続き大きい。
• 格付け上の支援、KEPCOによる所有、政策上の重要性は、すべての債券に明示的保証が付されていることを意味しない。
• 格付機関の最新の詳細レポート、満期ラダー、コミットメントラインおよび債券コベナンツは十分に確認できていない。
• 2Q2026決算では収益が大幅に悪化し、1Hの投資キャッシュアウトフローが営業キャッシュフローを上回ったため、借換継続性の重要性が高まっている。

Rating Watchpoints

• 現行レポートで使用した公式情報によれば、国際格付けはMoody's Aa2 / stable、S&P AA / stable、Fitch AA- / stableであり、国内格付けはAAA / A1である。
• 最新の格付機関詳細レポートで別段の記載がない限り、これらの格付けは支援要因込みとみなす。
• KEPCOの信用力、韓国ソブリン格付けの方向性、料金政策、燃料費回収、市場精算制度の変更、設備投資および格付機関の支援前提をモニターする。

Recurring Analytical Cautions

• KOMIPOを民間IPPと表現してはならない。同社はKEPCO傘下の政府関連発電子会社である。
• 個別債券の資料で確認しない限り、KOMIPO債を政府保証付きまたはKEPCO保証付きと表現してはならない。
• 格付け水準だけで流動性を評価してはならない。流動金融負債に対する現金カバレッジは低い。
• 単一四半期を通期見通しに外挿してはならない。Q1 2026ではマージン圧力が確認されたが、それ単独で通期トレンドを示すものではない。
• 脱炭素化や政策整合性を論じる際も、電源転換に伴う投資負担を明示的に考慮する。

Reliable Core Sources

• KOMIPO公式の会社概要、財務諸表、信用格付け、IR情報および債務返済計画の各ページ。
• 2026-03-31提出のDART FY2025 annual report、rcpNo=20260331003093。
• 2026-05-15提出のDART 1Q2026 quarterly report、rcpNo=20260515001027。
• 個別商品の条件確認に用いる2026年のDART債務登録・発行結果提出資料。
• 支援ノッチングや格下げトリガーが重要となる場合には、格付機関の詳細レポートを直接取得すべきである。

Issuer Notes

本ファイルは、リサーチおよびレポート作成上の判断に用いる発行体カバレッジ上のメモである。将来の作業に向けたモニタリング項目、未解決事項、反復的な留意点を記録するものであり、変更履歴ではない。

最終更新日: 2026-09-03

Ongoing Follow-Up Items

• 2Q以降の2026年四半期決算を追跡し、特に営業利益率、営業キャッシュフロー、投資キャッシュフロー、流動金融負債および金融負債総額を確認する。
• 1H2026の営業損失を受け、収益悪化の要因を判断する前に、燃料、ディスパッチ／精算、為替およびその他の事業要因に関する説明を確認する。3Qの収益および営業キャッシュフローが回復するかもモニターする。
• Boryeong New Combined Cycle Unit 1、Haman Combined Cycle、Yongin Integrated Energy、Jeju LNG、Gurye pumped-storageおよびBonghwa pumped-storageプロジェクトをモニターする。
• 石炭・LNG価格、KRW、SMP、容量料金、精算調整係数、排出関連コスト、およびKEPCOの料金／財務状況を追跡する。
• 国内格付け、およびMoody's、S&P、Fitchの格付けアクションをモニターし、特にKEPCOまたは韓国ソブリンに関連する支援前提の変更に注目する。
• 個別債券の分析に先立ち、オファリング・サーキュラー、DARTの証券登録書類および発行結果資料を確認し、保証、弁済順位、コベナンツ、通貨、税務、準拠法および上場先を検証する。

Unresolved Issues and Items to Check Next Time

• Moody's、S&P、Fitchの最新の詳細レポートは取得できておらず、支援ノッチング、スタンドアローン信用評価、および格下げ／格上げトリガーは未確認である。
• 政府保証、KEPCO保証、弁済順位、担保、ネガティブ・プレッジ、クロスデフォルト、支配権変更、税務および準拠法は、個別発行ごとには確認できていない。
• 現行スプレッド、債券価格、OAS、CDS、およびKEPCO、KHNP、Korea East-West Power、KDB、KEXIMとの同年限での相対価値は確認できていない。
• 最新の2026年満期ラダー、未使用コミットメントライン、銀行ファシリティ、CP残高および短期債残高は十分に抽出できていない。
• 2Q2026の財務諸表一式では、1HにKRW770.0bnの債券発行と短期借入金の純増が確認されるものの、コミット済み流動性ラインの利用可能額や完全な借換スケジュールは開示されていない。
• 2025年および1Q2026の燃料費、SMP、容量料金、精算調整係数、排出枠コスト、発電所別稼働率および燃料構成については、詳細な内訳を十分に把握できていない。
• Yongin、Jeju LNG、Gurye、Bonghwaについては、投資額、資金調達源、契約条件および回収メカニズムについて追加の一次資料による確認が必要である。

Analytical Cautions

• KOMIPOのスタンドアローンの発電会社としてのプロファイル、KEPCOによる親会社所有、韓国政府の政策上の重要性、電力市場の精算枠組み、および個別債券の法的保護を明確に区別する。
• 高格付けと市場アクセスは中核的な信用補完要因だが、これを理由にマージン圧力、流動金融負債、投資負担を軽視してはならない。
• KPXを通じたKEPCOへの制度的な販売は安定化要因となる枠組みとみなし、利益を全面的に保証するものとはみなさない。
• 単一四半期のみで通期評価を決めるべきではないが、Q1 2026ではマージンおよび流動性のモニタリングが引き続き重要であることが確認された。
• 電源転換プロジェクトは時間の経過とともに環境／政策リスクを低減する一方、キャッシュフロー上の便益が顕在化する前に資金需要を増加させる可能性がある。

Report Wording Cautions

• 「KEPCO-owned Korean government-related generation subsidiary」のような表現を用い、「private IPP」および「direct sovereign issuer」は避ける。
• 個別債券の資料で確認されない限り、KOMIPOの債務が韓国政府またはKEPCOにより自動的に保証されていると記載してはならない。
• 格付けについて論じる際には、詳細な格付けレポートでスタンドアローン／支援要因のより精緻な内訳が示されない限り、支援要因込みの格付けと説明する。
• Q1 2026決算を使用する際には、四半期数値であり、通期データと機械的に比較すべきではないことを明記する。

Follow-Up on Management Strategy, Investment Plans, and Financial Policy

• 石炭火力ユニットの代替となるBoryeong New Combined Cycle Unit 1およびHaman Combined Cycleについて、資金調達計画と建設進捗をモニターする。
• Yongin Integrated Energyについて、契約条件、オフテイク構造、建設スケジュール、capex、およびSK Innovation E&Sとの共同プロジェクトリスクを追跡する。
• Jeju LNGおよびGurye / Bonghwaの揚水発電プロジェクトについて、許認可、地域受容性、資金調達、建設スケジュールおよび回収メカニズムをモニターする。
• 投資キャッシュフローが営業キャッシュフローを上回る状況が続く場合には、配当方針、資本変動、債券発行および短期借入の利用状況を追跡する。

Items to Check for Ratings and Bond Investors

• 格付け支援分析を行う前に、Moody's、S&P、Fitchの現行レポートを取得する。
• 各新規証券について、DARTの債券提出資料を確認し、保証、弁済順位、コベナンツ、ネガティブ・プレッジ、クロスデフォルト、準拠法および資金使途を確認する。
• 最新の満期ラダー、外貨建て債務、デリバティブ・ヘッジ、燃料費感応度および銀行ファシリティ情報を抽出する。
• 相対価値について記述する前に、現行の市場スプレッドおよび同年限の比較対象を確認する。