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Issuer Credit Research

Issuer Flash: RATCH Group PCL

Issuer Flash: RATCH Group PCL

Report date: 2026-09-03 Event date: 2026-08-13 Event title: Q2 2026 Results

1. Flash Conclusion

RATCH Group Public Company LimitedのQ2/2026財務諸表およびMD&Aは、2026年5月のIssuer SummaryおよびQ1 Flashに対し、強弱入り混じるものの、総じて信用力に中立的なアップデートとなった。Q2 EBITDAはTHB3.868bnへ増加し、親会社所有者帰属利益もQ1のTHB1.228bnからTHB1.400bnへ増加した。Hin Kong Power（HKP）、Paiton Energy（PE）、Hongsa Power（HPC）およびSPP発電所におけるディスパッチ増加と利益取り込みの拡大が寄与しており、RG火力PPA終了後の収益移行を支える内容である。

ただし、H1 EBITDAはTHB7.620bnと6M/2025比でわずか1.1%増にとどまり、親会社所有者帰属利益は19.8%減のTHB2.628bn、normal profitは17.4%減のTHB2.744bnとなった。2025年10月からのHKP連結化も前年比較に影響している。RATCHは引き続き、EGATとの関係、契約型資産、市場アクセスに支えられたタイの政府関連電力投資クレジットであり、その信用力を単一四半期の増収だけで評価すべき発行体ではない。

報告ベースの連結財務状況には流動性余力が確認された。6月30日時点の現金及び現金同等物はTHB13.291bn、未使用融資枠は合計THB4.985bnおよびUSD608.5mnで、4月に発行したTHB3.5bnのグリーン社債も借換能力を支えている。ただし、今回確認した資料からは、親会社レベルで自由に利用可能な流動性や、親会社レベルでの満期債務カバレッジまでは確認できない。総負債は年末から小幅増加してTHB131.235bnとなり、四半期財務諸表には相応の短期調達およびプロジェクトレベルの債務が計上されている。さらに報告期間後には、RH InternationalがRATCHを保証人としてUSD250mnの融資枠を締結した。親会社債権者は、EGATの支援期待を明示的な保証とみなすのではなく、関連会社・JVからの実際のキャッシュアップストリーム、借換、保証エクスポージャーを引き続き重視すべきである。

2. Results and Operating Drivers

RATCHは2026年8月13日、2026年6月30日までの3カ月および6カ月を対象とするレビュー済み要約中間財務諸表とMD&Aを公表した。中間財務諸表はKPMG Phoomchai Audit Ltd.がレビューした。ディスパッチに関連する収益は前四半期比で回復した一方、旧RG PPAの終了とPaiton持分売却が前年比ベースを押し下げた。

Metric (THB mn) Q2 2026 Q1 2026 Q2 2025 6M 2026 6M 2025 Credit reading
Total revenue 13,694 12,321 9,043 26,015 16,030 HKPの連結化により、前年比の売上高比較には連続性がない。
EBITDA 3,868 3,752 4,342 7,620 7,536 H1の営業収益力は概ね安定していた。
Profit attributable to owners 1,400 1,228 2,057 2,628 3,277 Q2は前四半期比で改善したが、H1の親会社所有者帰属利益は前年比で減少した。
Normal profit 1,322 1,421 1,981 2,744 3,322 基礎的な親会社利益は引き続き前年水準を下回る。
Cash and cash equivalents 13,291 10,960 at 31 Mar 14,253 at 31 Dec 2025 13,291 n.a. 現金残高は引き続き相応に厚いが、年末比では減少した。

Source: RATCH Financial Report and MD&A Q2/2026. Figures are consolidated except profit attributable to owners and normal profit as identified by management.

経営陣は前四半期比の改善について、前四半期のメンテナンス後にPEおよびHPCの発電量・利益取り込みが増加したこと、ならびにSPP発電所でEGATおよび産業需要家向けディスパッチが増加したことを主因としている。Q2売上高は前年比6.6%減となったが、主因はRG火力PPAが2025年10月30日に終了したことである。バーツ高もHPCの利益取り込みを押し下げたほか、RATCHのPE持分が36.26%から31.26%へ低下したことにより、PEからの寄与も減少した。

28.75MWのNava Nakorn Electricity Generating Expansion Projectは2026年4月1日に運転を開始した。同プロジェクトの25年間のfirm-SPP PPAでは、90MWをEGATへ売電し、その他の電力および蒸気を産業需要家へ供給する。契約容量を追加するものの、グループ全体に対しては小規模である。Song Giang 1 hydro、NPSI solar、M6 motorway projectは、現時点ではなく将来のキャッシュフロー支援要因である。

3. Credit Read-Through

Q2は、RG火力ユニットが売電を終了した後も、HKP、PE、HPCおよび国内SPP資産が収益を支え得ることを示す2つ目のデータポイントとなった。HKPにより報告売上高に占める国内長期PPA資産の比重が高まる一方、PEおよびHPCは持分法利益をもたらしている。ただし、収益は為替やプロジェクト固有のディスパッチにも左右され、H1の親会社所有者帰属利益およびnormal profitが減少していることから、景気循環を通じてRGを全面的に代替できるかはなお実証されていない。

財務構造は引き続き構造的に複雑である。2026年6月30日時点で、総資産はTHB245.655bn、資本はTHB114.421bn、負債はTHB131.235bnで、負債は年末比THB0.877bn増加した。4月のTHB3.5bnグリーン社債発行により社債残高が増加した一方、銀行借入はTHB3.797bn減少し、一部相殺された。H1の営業活動および投資活動によるキャッシュインフローは、それぞれTHB4.902bn、THB1.918bnであった一方、財務活動による純キャッシュアウトフローはTHB8.031bnとなった。後者には、銀行借入の純返済THB6.501bn、利息支払THB2.156bn、親会社所有者への配当THB1.739bnが含まれ、グリーン社債の発行代金および短期借入の変動が一部これを相殺した。期末現金はTHB13.291bnで、年末比THB0.962bn減少した。

グリーン社債の発行と報告された未使用融資枠は外部流動性へのアクセスを示しており、営業キャッシュフローおよび投資先からの配当も資金調達を支え得る。H1の受取配当金はTHB1.954bnであったが、その継続的な受取可能性と親会社が利用可能な金額については、持分法利益とは分けてモニターする必要がある。バランスシートには、短期銀行借入THB12.744bn、長期銀行借入の1年内返済分THB13.330bn、社債の1年内償還分THB3.074bnも含まれる。報告された未使用融資枠は、制約のない親会社流動性を意味しない。プロジェクトファイナンス債務、担保差入株式、保証、関連会社・JVの構造によって、資金の利用が制約され得る。連結ベースの保証状およびスタンバイ信用状は合計THB4.770bnであった。

報告期間後に締結された融資枠は、この点への注意をさらに強める。2026年8月13日、間接子会社のRH International (Singapore)と、保証人であるRATCHは、運転資金、既存借入の借換および／または投資プロジェクト向けにUSD250mnの融資契約を締結した。財務諸表では、詳細なコベナンツ、ドローダウン、満期構成、最終的な資金使途は開示されていない。したがって、これは資金調達の柔軟性を示す材料ではあるものの、レバレッジや偶発的な支援リスクが解消されたことを示すものではない。

RATCHとEGATを区別して考える必要性に変化はない。長期PPAおよびEGATの株式保有は引き続き主要な信用補完要因だが、中間決算にも新規融資枠にも、RATCHの債務に対するEGATまたはタイ政府の法的保証を確認できる内容はない。社債投資家にとっては、契約型資産と支援期待が移行局面を下支えする一方、借換、キャッシュアップストリーム、投資規律が引き続き主要な下方リスク経路であると捉えるのが妥当である。

4. What To Watch Next

5. Unverified / Pending

6. Sources