Adani Electricity Mumbai Limited (ADANEM)

AEMLの現在の信用力水準は、国内ルピー建て債務では最上位級の規制公益クレジットとして扱える一方、米ドル債では低位投資適格のインド民間インフラ債として見るべき水準である。信用力の方向性は、RAB拡大、RDAB解消、低い損失率、国内AAA格上げにより緩やかに改善しているが、2030年・2031年の外貨債bullet償還とAdani Groupヘッドラインがあるため、急速な上方再評価までは確認できない。急速な信用悪化の蓋然性は通常時には高くないが、料金回収遅延、グループ資金調達環境の悪化、外貨債借換市場の閉鎖が重なれば、スプレッドと資金調達余力は短期間で悪化し得る。

この信用見方を支える中心は、ムンバイ配電フランチャイズである。約3.2百万顧客、400平方キロメートルの供給区域、ムンバイの地理面積85%カバー、99.99%供給信頼度、4%台前半の配電損失は、通常の事業会社にはない安定したインフラ収益基盤を示す。MERCのcost-plus規制、FY2026-2030 MYT、true-up、FAC、規制equityへのリターンは、長期的なコスト回収と資本回収の制度的根拠になる。

同時に、AEMLを国内AAAという一語で片付けるべきではない。外部債務は規制債務を上回り、2030年と2031年に外貨債bullet償還がある。CRISILは外貨債が完全ヘッジされていると理解しているが、ヘッジは借換そのものを不要にするものではない。外貨債投資家は、RABとキャッシュフローだけでなく、2030年時点の市場環境、ライセンス残存期間、国内NCD市場、親会社支援、ヘッジコスト、Adani Groupスプレッドを見続ける必要がある。