Adani Ports and Special Economic Zone (ADSEZ)

Adani Ports and Special Economic Zone Limited（APSEZ）は、インド最大の民間港湾・統合物流プラットフォームとして、単体の事業基盤は強い。2026年3月期（FY26）は連結売上高38,736クロールピー、EBITDA22,851クロールピー、PAT12,782クロールピー、取扱貨物量500.8MMTとなり、同社はインドの統合輸送事業者として初めて年間500MMT超の港湾貨物を取り扱った。APSEZの信用力を支える中核は、インド西岸・東岸・南岸にまたがる港湾ネットワーク、Mundraを中心とする深水港・大規模港湾能力、インド全体貨物量の約27%という規模、コンテナで45%台の市場シェア、そして港湾から鉄道・倉庫・トラック・海洋サービスまでを接続する「shore-to-door」モデルである。

クレジット上の結論は、APSEZを「事業フランチャイズは強く、財務運営も投資適格水準に収まっているが、Adaniグループ由来のガバナンス・資本市場アクセスリスクが評価の上限を決めるインフラクレジット」と位置づけるのが妥当である。FY26末のグロス債務は55,103クロールピー、現金残高は12,193クロールピー、ネットデット/EBITDAは1.9倍で、同社の上限方針である2.5倍を下回る。平均債務年限も2025年3月末の4.3年から2026年3月末に5.4年へ伸び、2025年8月と2026年3月の米ドル債買戻しも含め、債務管理はかなり能動的である。

一方で、APSEZを純粋なディフェンシブ・インフラ債として見るには留保が必要である。第一に、港湾事業は独占的な公益料金事業ではなく、インドの貿易量、石炭・鉄鉱石・原油・コンテナ需要、地政学、海運サイクルに影響される。第二に、NQXT Australia、Haifa、Colombo、Dar es Salaam、Astro Offshoreなどの買収・海外展開は分散と成長をもたらす一方、統合、政治・規制、外貨、資本配分の複雑性を高める。第三に、Adaniグループに関する過去のHindenburg問題、2024年11月の米国当局によるAdani Green Energy関連の起訴、グループ横断の市場信認リスクは、APSEZの営業キャッシュフローに直ちに響かなくても、外貨債スプレッド、格付見通し、銀行・債券市場アクセスを通じて債券投資家に波及し得る。