Inland Waterways Authority of India (IWAIIN)

Inland Waterways Authority of India（以下 IWAI）は、通常の事業会社ではなく、インド政府の Ministry of Ports, Shipping and Waterways（MoPSW）傘下で国家水路の開発・規制を担う statutory authority である。信用判断の結論は、IWAI単体の収益力ではなく、対象債券が「Government of India fully serviced bonds」として中央政府の予算措置により元利払いされる構造かどうかに大きく依存する。CRISILとCAREはいずれも、1,000 croreルピーのIWAI債について AAA / Stable を維持しているが、その根拠はIWAI単体の営業キャッシュフローではなく、政府の直接的な元利払い義務、予算配賦、MoPSWとIWAIのMoU、指定口座への事前入金メカニズムにある。

したがって、当該債券を読む際の第一の論点は「IWAIの事業が赤字か黒字か」ではなく、「この債務が政府予算で完全にサービスされる特定スキーム債であるか」である。CRISILの2025年8月11日付資料は、2027年3月に340 croreルピー、2027年10月に660 croreルピーの元本償還があり、年間利払い76.5 croreルピーを含めて政府予算配賦で支払われる前提を明記している。CAREも2025年8月26日付で、当該格付はIWAIの単体返済能力を反映するものではないと明示している。これはクレジット上きわめて重要で、投資家はIWAIをインド国債そのものと同一視するのではなく、政府完全サービス債という支払構造を持つ準ソブリン債として見るべきである。

一方、IWAI単体の財務は強い収益創出力を示すものではない。CRISIL資料によれば、2025年度のRevenueは338 croreルピー、PATは260 croreルピーの赤字、Adjusted debt / adjusted net worthは0.32倍であった。2024年度も赤字であり、IWAIの損益は、民間企業のような営業利益最大化ではなく、国家水路の整備、維持、航行支援、公共投資の執行により決まる。2023-24年年報では、中央政府からのgrant receiptが1,087 croreルピー、長期借入が1,000 croreルピー、総資金源が約3,868.7 croreルピー、固定資産・建設仮勘定が大きい構造が確認できる。つまり、単体財務の読み方は、利益率ではなく、政府資金、事業執行、資本支出、流動性、債務サービスの予算連動性を見るべきである。