Meituan (MEITUA)
China / Consumer Internet
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美団は、中国の生活サービスと即時履行を束ねる大手プラットフォームの Cayman 持株会社発行体である。巨大なフランチャイズ、大きな流動性、オフショア市場アクセスは信用力を支えるが、2025年は競争により中核事業がキャッシュ創出源からキャッシュ使用先へ振れ得ることを示した。信用評価は、安定した公益型ではなく、質の高いインターネット・プラットフォームだが損益とキャッシュフローの変動が大きいクレジットである。方向性は Core local commerce のマージンと営業キャッシュフローが戻り、新規事業損失が抑えられれば改善するが、競争、M&A、海外展開、資金依存が現金バッファーを削れば弱まる。投資家は、持株会社構造、中国オペレーティング会社からの資金上流、Dingdong 買収、海外損失、手元流動性の減少ペースを確認すべきである。
美団は、中国の生活サービス分野でフードデリバリー、即時小売、店内消費、ホテル・旅行を束ねる極めて強いプラットフォームであり、クレジットの出発点は 需要の深さと履行ネットワークの強さ にある。2026年5月3日時点で確認できる最新の主要開示は、2026年3月26日公表の 2025年通期決算発表と、2026年4月28日掲載の 2025年年次報告書である。そこからみると、美団のクレジットは 強い事業基盤を持つ高品質プラットフォーム であることに変わりはないが、2025年は利益最大化局面ではなく、競争の激化が高まる中で利用者向けインセンティブ、販売促進、即時小売投資、海外展開を前倒しで飲み込んだ年であった。
このため、2025年の見え方は 2024年と大きく異なる。2024年には売上高 RMB337.6bn、営業利益 RMB36.8bn、純利益 RMB35.8bn、adjusted EBITDA RMB49.1bn、営業キャッシュ流入 RMB57.1bn で、Core local commerce が売上高 RMB250.2bn に対して営業利益 RMB52.4bn を稼ぐ高収益プラットフォームだった。これに対し 2025年は売上高が RMB364.9bn へ 8.1%伸びた一方、営業損失は RMB25.0bn、純損失は RMB23.4bn、adjusted EBITDA は -RMB13.8bn、営業キャッシュフローは -RMB13.8bn に転じた。つまり、需要が消えた会社ではなく、成長・競争・投資を優先して短期損益を大きく毀損した会社 として理解する方が正確である。
それでも直ちにディストレスト・クレジットとみるべきではない理由は、流動性と市場アクセスがなお厚いからである。2025年末の cash and cash equivalents は RMB106.8bn、short-term treasury investments は RMB60.1bn で、年中の資金流出と赤字を吸収しながらも大きな手元流動性を残した。さらに 2025年10月から11月にかけて、美団は US$600m 4.500% due 2031、US$600m 4.750% due 2032、US$800m 5.125% due 2035、CNY2.08bn 2.55% due 2030、CNY5.0bn 3.10% due 2035 の senior notes を発行し、オフショア債券市場へのアクセスを再確認している。債券投資家にとって最も重要なのは、損益悪化の絶対額より、この事業基盤がどこまで資金流出を許容しうるか と その間に借換信認を維持できるか である。
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