China Modern Dairy Holdings Ltd. (CNMDHL)

現時点のCNMDHLは、発行時にS&P expected BBB issue ratingが示された外形を持つ一方、最新の発行体格付・債券格付本文は本稿では未確認である。社内信用評価としては、原乳サイクルの圧力を強く受けるが、Cash EBITDA、営業CF、Mengniu関係、資金調達アクセスに支えられ、直ちに高ストレス化しているわけではないクレジットとして見る。信用力の方向性は短期的には横ばいからやや弱含みであり、Cash EBITDAと営業CFが残っているため急速な信用悪化が基本シナリオではない。ただし、原乳価格の追加下落、Shengmu取引の資金負担、Mengniu関係の変化、借換環境悪化が重なる場合、水準または方向性が比較的短期間で変わる蓋然性は無視できない。

この見方の根拠は、同社が2025年に会計赤字であっても、現金収益力を維持した点にある。Cash EBITDAはRMB3.063bnで、営業CFもプラスだった。原乳事業の粗利率は31.2%で維持され、単位コストと飼料コストは下がった。Mengniu向けオフテイクと主要顧客関係も、販売数量と回収の下支えになる。これらは、同社が原乳価格低迷を即時の信用ストレスへ転化させないための防御線である。

一方、制約は明確である。乳牛公正価値損失RMB3.108bnは、会計赤字だけでなく自己資本とnet gearingに影響した。net gearingは115.7%へ上昇し、current interest-bearing borrowingsも増えている。2030年米ドル債は満期を中期化したが、金融費用と外貨リスクを増やした。Cayman発行体の無担保債には明示的な子会社保証が確認されず、事業キャッシュフローが主に中国子会社にある点も、ストレス時の回収力を制約する。