Adani Green Energy Restricted Group 2 (ADGREG)

開示情報に基づく現在の信用力水準は、低位投資適格からクロスオーバー上位に位置するプロジェクトファイナンス型クレジットと評価するのが妥当である。方向性は、2025年9月末のDSCR 2.56x、PLCR 2.00x、Moody'sのStable化、S&P/FitchのStable維持を踏まえると、足元では安定寄りである。急速な信用力悪化の蓋然性は現時点で高くないが、州DISCOM回収、発電量、ヘッジ、Adaniグループの法務ヘッドライン、条項変更が重なる場合には、比較的短期間で見方を下方修正する必要がある。

本件の信用判断は、AGEL本体の成長ストーリーから切り離して考えるべきである。RG2は、570MWの稼働済み太陽光資産、長期PPA、中央政府関連オフテイカー比率の高さ、半期償還、DSRA、キャッシュフロー・ウォーターフォール、相互保証により、AGEL連結の建設中資産やHoldCo債よりも返済原資が見やすい。特に、発行体が直接資産を保有し、制限グループ内でキャッシュフローを捕捉する構造は、無担保の成長企業債とは大きく異なる。ただし、担保範囲、現行条項、執行時回収価値は追加確認事項であり、構造保護を元本回収の確実性と同一視してはならない。

同時に、RG2をソブリン級または完全にリスク遮断された債券として扱うべきではない。SECI/NTPC比率が高いとはいえ、Maharashtra State Electricity Distribution Companyなど州配電会社へのエクスポージャーは残り、S&Pもこれを格付制約としている。発電量は2025年9月末までの12カ月でP90をやや下回り、売電収入と営業キャッシュフローは前年同期比で減少した。ヘッジは100%と説明されるが、2039年までの長い期間にわたりコストと有効性を確認し続ける必要がある。